Un titre obligataire lié à un risque de crédit (Credit Linked Note ou CLN) est un instrument financier hybride consistant à calculer puis subordonner le paiement des coupons et le remboursement du nominal d’une obligation au risque de défaut d’une entité tierce.  

 

Similarités avec le CDS 

Bien que les CLN soient souvent commercialisés sous l'appellation d’« obligations synthétiques », il est nécessaire de préciser que leur effet économique les rapproche plutôt  des dérivés de crédit et notamment des Credit Default Swap (CDS). 

En effet, le rendement de l’obligation est ici essentiellement calculé en fonction du risque de défaut de l’entité tierce et non du risque de taux. Comme pour un CDS vanilla, la valeur d’un CLN diminue si le risque de crédit de l’entité de référence s'accroît. 

De plus, si l’entité tierce fait défaut, l’acheteur de l’obligation (vendeur de protection) se verra remboursé uniquement la différence entre le nominal et la valeur de recouvrement telle que fixée par un comité indépendant. 

Le vendeur de protection réalise alors une perte équivalente à celle du CDS: 

Nominal - [Valeur de recouvrement + Primes déjà encaissées]. 

 

Différences entre CDS et CLN

Cette similarité ne doit pas mener à une confusion des deux techniques. Le CLN et CDS se distinguent économiquement par la nature financée du CLN, qui suppose un paiement d’un nominal lors de sa souscription. 

Le souscripteur du CLN, ici vendeur de protection, est non seulement exposé au risque de crédit inhérent à l’entité tierce, mais encore à celui de la contrepartie émettrice du CLN qui peut ne pas honorer le règlement du nominal à la maturité. Cette caractéristique justifie un rendement supérieur à celui d’un titre obligataire classique. 

Avec un CDS, le vendeur de protection est lui aussi exposé au risque de signature de sa contrepartie, mais en cas de défaut de cette-dernière, il ne perd que les primes (Cependant, en cas de défaut de l’entité de référence du CDS, le vendeur de protection supporte bel et bien, comme pour un CLN, les conséquences économiques du défaut). En effet, le CDS est un instrument non-financé. 
 

Utilisations

Les CLN sont utilisés, à titre régulier ou ponctuel, par des institutions qui, pour des raisons réglementaires ou de politique d’investissement, n’ont pas recours aux CDS qui pourraient leur offrir une exposition équivalente. 

En revanche, l’optique de l'émetteur du CLN est souvent clairement différente de celle de l’acheteur de protection dans le cadre d’un CDS. 

En effet, la forme obligataire des CLN rends particulièrement idoine leur utilisation pour des montages financiers tels que des fonds commun de créance (Special Purpose Vehicle ou SPV).  

Par exemple, les émetteurs peuvent s’appuyer sur des SPV pour financer les coupons dus aux détenteurs de CLN par les primes émanant d’un CDS sur le même actif où le SPV est ici vendeur de protection. La contrepartie au CDS pourra être un tiers ou bien le desk CDS de la banque assurant le montage.  

Immédiatement, le nominal obtenu lors de la souscription du CLN est investi sur des actifs peu risqués comme des titres obligataires classiques. 

Ainsi, la performance du SPV consistera dans ce montage à générer des primes sur le CDS et un rendement sur le collatéral pour une valeur supérieure à celle des coupons à verser aux détenteurs de CLN. 

Lorsque le SPV est constitué d’un panier de créances, le CLN peut prévoir qu’en cas de défaut sur plus de 10% des créances, le nominal remboursé à l’échéance soit abaissé, par exemple de 100% à 85%. 

 

Types de CLN

• Floored CLN: Le titre obligataire offre un rendement généralement calqué sur le celui du taux 3 mois Euribor ou Libor augmenté d’un spread fixé par avance en considération du risque de crédit. Si l'événement de crédit se réalise, plus aucun coupon n’est dû par l’émetteur.

• CLN Linéaire sur panier (Basket CLN): L’écart de spread, et donc le rendement du titre obligataire, est calculé sur la base d’un panier d’entités prises comme référence et non d’une seule entité. Par conséquent, le notionnel et les coupons effectivement versés se réduisent pour chaque défaillance constatée au sein du panier.  

• First-to-default (FTD): Un seul défaut constaté au sein du panier d’entités entraîne la déchéance du droit à percevoir les coupons restants. Ainsi, le souscripteur du CLN ne récupère que la valeur de recouvrement (taux de recouvrement x nominal).