Un dérivé de crédit sur transfert de rendement (Total Return Swap ou Swap de performance) est un contrat financier par lequel un investisseur reçoit tous les flux financiers inhérents à un actif ou indice de référence sans acheter ou posséder cet actif ou indice1 . L'opération est communément intitulée « contrat d'échange sur rendement global ». 

Les paiements sont réalisés par l’autre partie au contrat, le plus souvent détentrice des titres, appelée ici acheteur de protection (Total Return Payer). Par opposition, l’autre partie au contrat assume le risque de performance des flux financiers objets de l’opération. Cette partie est le vendeur de protection (Total Return Receiver). 

Contrairement à un swap d’actif, qui vise à se protéger contre le risque de crédit de produits à taux fixe, le Total Return Swap expose le Total Return Receiver à tous les risques frappant un actif: Risque de crédit, risque de marché, risque de taux, etc. Le Total Return Payer est quant à lui uniquement exposé au risque de crédit auquel est sujet le Total Return Receiver.
 

Illustration

Prenons un swap de performance de maturité 10 ans. Son actif de référence est un titre obligataire de maturité 30 ans, au taux nominal de 3% et dont la valeur d’émission est 100. 

Le Total Return Payer assumera les flux financiers du sous-jacent (Coupons de 3%) jusqu’à l’échéance du swap. Si le titre est valorisé à 105, le Total Return Payer versera cette plus-value au Total Return Receiver.

En contrepartie, le Total Return Payer reçoit le taux variable Libor plus une marge, par exemple vingt-cinq points de base. 
 

Variantes

De nombreuses variantes de TRS coexistent et s’articulent autour de plusieurs paramètres: Nature du sous-jacent, nature des flux, date de règlement, etc.

Les flux sont en principe symétriques: Le Total Return Payer reçoit le taux variable Libor augmenté du spread, quand le Total Return Receiver reçoit les flux financiers du sous-jacent ainsi que les plus ou moins-values de ce-dernier. 

Toutefois, une variante du TRS permet de différer le paiement des flux financiers dûs par le Total Return Receiver jusqu’à la maturité du contrat. Il s’agit d’un bullet swap: Le notionnel du contrat reste alors constant pendant toute la durée du contrat, augmentant ainsi l’attractivité du swap en tant que stratégie de hedging à fort effet de levier.

 

L'utilité pour le Total Return Payer

Du côté des Total Return Payer: la technique permet à une institution non-bancaire, telle qu’une assurance, de participer à une opération de financement en assumant le risque de crédit et les flux financiers futurs d’un actif. 

Pour une banque, le Total Return Swap permet de réduire son exposition à un secteur ou un titre particulier, libérer du capital et mieux gérer ses lignes de crédit. La banque peut aussi craindre une dépréciation prochaine de ses titres de créances et, en raison notamment de taux d’escompte défavorables, choisir de les maintenir à son bilan et recourir à un TRS. 

La technique peut aussi être utilisée par deux banques dont les coûts de financement sont largement déséquilibrés. Dans ce cas, il peut être intéressant pour la banque A, plus favorisée sur le marché monétaire et obligataire car mieux ratée, d’acquérir les créances elle-même puis de rentrer dans un contrat avec une banque B, dont les conditions de financement sont moins favorables. 

 

L'utilité pour le Total Return Receiver

Du côté des Total Return Receiver: le TRS permet permet à l’investisseur de détenir un actif de manière synthétique. Dans la mesure où il n’y a pas transfert de propriété, la plupart des règles de notification sur la détention de titres de capital ne s'appliquent pas, sauf exceptions2 .

La technique permet aussi au Total Return Receiver de bénéficier d’un important effet de levier puisqu’il peut investir immédiatement sans financer sa position, bien qu’il soit possible de prévoir la mise en place d’un collatéral pour limiter le risque de contrepartie supporté par le Total Return Payer.  

• 1Antulio N. Bomfim, « Understanding Credit Derivatives and Related Instruments », Academic Press Advanced Finance, 2005, p. 83-90
• 2Par exemple, l’obligation de franchissement de seuil est susceptible de s’appliquer en cas de souscription d’un TRS sur des titres de capital. Cette solution du législateur français a été vivement critiquée par la doctrine juridique car ne faisant pas de distinction entre le cas d’un dénouement en cash et celui d’un dénouement par livraison « physique » des titres